中芯国际(981.HK):无法证伪的故事,国家必须下注的企业

原创  2018-04-18  作者  港股那点事

当大家还沉醉在大国制造的甜蜜梦想中,美国一记重击,让人们再次回到了现实:


中兴作为全球第四、中国第二大电信设备制造商,5G领域的带领者之一,被禁售零部件7年,未来也不允许用美国公司的相关技术服务。


这对于中兴通讯的影响,已经不需要赘述。这次事件再次激起了中国的“芯焦虑”


无论是第三次工业革命的开始代表的信息与科技的变革,还是正在兴起第四次工业革命的互联网产业化,立足点都是数据、算力和算法,而其中以芯片为代表的算力是实现变革的前提,芯片对于互联网时代,正如动力源对于机器。掌握了芯片技术,相当于在虚拟霸权争斗中掌握了核武器,是兵家必争之地。


但是,这又是一个无法靠钱堆起来的行业,据中国半导体协会统计,中国集成电路有记载以来一直以进口为导向,且贸易逆差呈扩大趋势。2017年中国集成电路贸易逆差再创新高,达1932亿美元,增速高达16.4%,进口额约占全球68.8%,而出口占比仅为9.8%。根据SEMI数据,预计2017年中国芯片自给率仅为27%,中国IC产业对外依存度依然强烈。


问题一直都在,只是被“野蛮人”特朗普一把掀开了遮羞布,显得更加羞愧罢了。


但是,当这次贸易战涉及到中国“命门”行业,这场任人鱼肉的尴尬把中国置于一个无法再慢慢努力的境地,这会倒逼着中国以更大力度,更张扬的方式去支持芯片的国产化。而这样的预期,已经反映在今天的股价上。

芯片国产化,已经从过去的重要问题,变成了现在重要又紧急的问题,虽然说技术无法短时间得以弥补,但绝不能小看集中力量办大事的中国创造力。


在港股中,中芯国际就是少数可以代表中国技术的“重器”企业之一,如果说,这次事件将掀起芯片国产的大时代,那么中芯国际会是大时代的最大收益者吗?


▌一、中芯国际的差距


虽然作为中国大陆第一、世界前五的晶圆代工厂商,但是在绝对水平上,只能说仍需努力。世界第一的代工厂是台湾的台积电,这是台积电多年打拼的结果,历程跌宕起伏,这里不多讲,结果是台积电奠定了霸主地位。


2017年7月24日,三星电子代工业务执行副总裁表示,未来五年将通过吸引更多小客户的方式,把芯片代工制造业务市场份额提高至少两倍至25%,目标是“成为市场上强劲的第二名”。科技上的差距最难逾越,中芯国际与台积电的差距有多远?


在2010年,台积电已经提出28nm技术并达到量产,成功夺得了iPhone6的订单,2015年,28nm已经折旧完毕开始打价格战挤垮了其他对手,并实现14/16nm芯片商业化量产。现在台积电已经实现10nm量产,7nm的芯片已经在17年4月开始试产。

在2016年,台积电营业收入的54%是来自于40nm及以下制程技术,格罗方德的比例为48%,联电为18%,中芯国际仅有2%。截至17年第二季度,台积电28nm以下的中高端制程芯片已经占总收入的54%,40nm以下占67%。


反观中芯国际,虽然中芯国际28纳米产品在PolySion制程下逐渐成熟,占比也渐渐升高,目前仅7%的收入来自28纳米制程,而且要命的是,现在中芯国际28nm的良率只有40%,说明,就连28nm制程的芯片也还没成熟。


两者之间的技术水平差了足足两代,由于芯片技术都是被公司和欧美国家严防死守着,这几年中芯国际在技术改进上可谓吃尽了苦头,但是差距没有缩进太多,只能勉强跟上时代的潮流。目前晶圆加工按技术水平分可以分为三个梯队:


第一梯队:台积电、三星、Intel,标准是掌握了10nm的高端制程量产技术。


第二梯队:联电(UMC)、格罗方德(GlobalFoundries),在高端14nm上有小规模的量产,28nm制程算是完全成熟。


第三梯队:中芯国际,28nm寻求量产良率的突破,40nm制程完全成熟。


这样的技术差距,带来的就是业绩上的差距。以14nm为例,目前全世界主要的代工业者为台积电和三星。台积电正是通过拥有14nm/10nm等先进制程的代工技术而获取超越同业竞争者的超额利润回报。台积电16年披露的年报显示,其ROE为25%,净利润率为33%,同时台积电10nm制程的量产预期将在今年占总营收10%左右。


虽然中芯国际在2016年也交出了靓眼的财报,但主要营收都是来自于28nm以下的成熟制程贡献,实现ROE10%。不过净利润会受到当期研发支出、大额折旧等因素影响,比较的效果不太好,但是从毛利率来说,倒是直接反应两者因为技术的差距而导致的盈利效率的差距。虽然中芯国际因为技术的不断成熟以及28nm的量产,毛利有所上升(梁孟松的加入,如今似乎正在向好的方向发展),但总体来说,与台积电的近50%的毛利率相比,不到30%的毛利差距甚大。

具体的差别,请见下图:

中芯国际曾经上演过因为一个人——梁孟松而产生的一波走势,在梁孟松入职前后,中芯国际股价实现大幅飙涨,入职后到最高点涨幅超过40%。

一个人如果能造成如此巨大的影响往往有两个方面在相互作用:一方面是个人的影响力与能力;另一方面,反映的则是一个企业或者一个产业的窘迫。


中芯国际作为芯片制造中国大陆的代表,在投资逻辑上天生有着与众不同的地方。


回顾中芯国际过去的股价表现,大多都和与技术相关的生产进步有关,正是因为技术在于芯片代工中处于近乎决定性的地位,才催生因一个人而出现的大行情。根据预测,梁孟松的任职,有可能在6个月内就能把现在只有40~50%良率28nm制程提升到85%,产能的释放加良率的提升,是股价最大的推动力之一,长期来看,他的加入,有可能成为让中芯国际掌握14nm制程,跻身第二梯队。在国家大力出奇迹下,未来可能会出现更多的“梁孟松”。


▌二、一场国家级别无法证伪的行动


中国是电子产品的第一大制造大国,每年消费海量的芯片,中国大力发展航天航空、军工、国家信息安全等应用都需要用海量进口高端芯片。中国芯片需求量占全球50%,部分高端芯片只能全额进口,而国产品牌芯片只能自供8%左右。去年中国进口芯片2300亿美元,属于第一大宗产品,第二名是原油,1100亿美元。


可以看到芯片行业对于国家安全、发展的重要性,芯片行业是决定国家前途命运的行业,在2014年就决定未来10年投1万亿产业基金,如果加上很多地方政府的产业基金,数额应该远远大于1万亿。


但是芯片技术国产化在国外技术严防死守下,进展颇为坎坷。技术门槛太高,人才培养、技术积累都需要时间一点点地积累,这也证明了一点,钱有时候真不是万能。但是钱肯定是还要砸的,利用国家的力量利用资金和吸引人才是最快的路径,大胆地猜测,蒋尚义、梁孟松的到来的背后,是否有国家的助力?


相对的,在中国集成电路的设计,制造,封装三大环节之中,制造目前是最弱小,差距最大的部分。

Top10纯芯片代工公司

按收入算,中芯国际能排第四,大陆第一。这里面还只是纯代工厂的排名里面没有三星和英特尔,算上的话排第六,还有一家华虹半导体,但技术和产量都不是一个档次。结合上面的三个梯队,可以推测出,虽然在收入金额上看还不错,但是走的技术线路仍然是中低端的线路,收入全靠低端扩产能而来,


实话说,对于中芯国际,现在还处于在国家集成电路基金支持下烧钱扩产能,搞研发的阶段,对于未来技术发展还需要多久,能做到什么程度,还有很大的不确定性。


举个例子,虽然引进了梁猛松这样的核心技术人员,但是整个技术的改进是要靠一个团队去支撑的,那么中芯国际的基础研究团队能够胜任么?还需要验证。

但国家的投入,人才的引进构筑了一个美好的故事,而这个故事的编剧是国家意志,在这样的意志下,产业会如何走,也许可以参考京东方的例子。


京东方的前身是一家老牌国企,北京电子管厂,编号是774,是建国初期苏联援建中国的156项重点工程之一,京东方作为“背负中国显示器赶超日韩重任”的上市公司,地方政府和资本市场对其投入了数百亿资金,在京东方等企业大规模逆周期投资和国产终端品牌崛起的助推下,全球液晶面板产能开始持续从日韩和台湾向大陆转移,大陆面板厂商市占率不断攀升。


2016 年,大陆厂商产能占比增至 28%,位列全球第二。京东方也成为了继三星和 LG之后成为全球第三家、也是国内第一家实现柔性 OLED 投产的企业,根据IHS预测,到2020年,中国厂商的OLED面板市场占有率将提升至20%。国产面板商的崛起有望打破长期以来三星显示器在全球市场一家独大的局面。


而京东方成功之前,经历了多少的质疑,多少人觉得这样的大量的投资没有价值,但是如果没有京东方十年的研究,在国家支持下千亿烧钱,恐怕小米们的诞生得推后十年,到现在大概率仍是日韩企业掌控着产业技术的发展方向。


事实证明,核心科技,还真不是化缘化来的。像中芯国际和京东方这样的企业,是国家意志的体现,存在的含义其实远远高过商业逻辑上的价值。只是基于其短期的业绩表现或盈利效率来做投资,是无法理解这类企业的,这源于我们对它们过于单调的价值评判依据。


这些企业都有一个无法证伪的故事,他们是大势所趋,是国家的意志,注定光明的未来,同时也有着迷惑的现在,各种看起来难以逾越的壁垒。面对这样的企业、这样的特征是需要给予期望的估值的,要不给出足够的宽容与尊重去下注,要不就只能转身离开,那么错过的可能就是一次代表着国运的机会。


目前大陆半导体产业正处于类似5年前消费电子零部件时的位置,下游需求正在爆发,未来智能家电、智能汽车等物联网需求起来,大陆大概率依然是需求全球第一。无论是与国防、手机相关的高端的芯片还是5G、物联网带动下的智能家居的中低端制程的需求,28nm是一个长节点,只有良率上得到突破,成本得到管控,并持续在高端尝试,千亿市值只是起步。


▌三、尾声


投资赚的是一个大趋势的钱,是与一个国家和民族的命运和未来捆绑在一起的。芯片代工的发展是国家未来,如果搞成了,给个30PE合理,过1000亿市值,如果没能做成,未来的芯片技术的进展又会被无可避免地拉长,逻辑上来说,这是一个无法证伪的故事,但被逼出来的国家意志是可怕的。


那么接下来,保守一些,1000亿为目标,以现在的估值,低风险的投机机会或者已经错失,现在正处于价值黑匣子的状态,未来一大段时间大概率都会处于这种状态,在国家的大势下,中芯国际得到的资源将不能同日而语,政策也可能配合着出台,或许,这一次,我们会再次教育全世界,何谓集中力量办大事。




【作者简介】

泊车 | 格隆汇·专栏作者

专注TMT行业,市场老司机

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